성장주의 함정_ 박춘호

미래 예상이익을 근거로 최근 이익의 30배의 가격, 심지어 3자리수 배수의 가격을 매기는 것을 경계하라. 2년 후의 예상이익은 불확실하다. 3년 후, 5년 후의 이익은 더욱 불확실하다. 불확실한 이익을 근거로 가격을 매기는 것은 대부분 과장되어 있다.

 

기업의 이익이 실제로 얼마나 빨리 성장할 지 모르는 경우에 보통 애널리스트들은 고성장을 보일 산업과 기업에 대해 지나치게 낙관적인 성향을 보인다. 그래서 고성장주라는 명목으로 최근 이익대비 PER이 30~40배의 가격을 매기고, 심지어는 3자리 숫자의 PER을 부여하기도 한다. 3~5년 후의 예상이익을 적용한 예상 PER은 10배 수준으로 낮다고 주장한다. 그러나 1957년부터 2003년까지 50년간의 미국 주식시장을 실증 분석해본 결과 고 PER 기업의 장기투자수익률은 저PER 기업의 장기투자수익률보다 훨씬 더 저조했음을 보여주고 있다. 이유는 그 주식을 매수하는 데 지불한 가격(PER) 때문이었다. 투자자들이 성장성에 대한 대가로 지불한 가격이 너무 높았기 때문이었다.

 

투자의 기본원칙은 기대보다 높은 이익성장 기업을 찾아내는 것이다. 기업의 현재 주가는 미래의 기대 이익성장이 반영된 가격이다. 만약 실제 이익성장이 기대치보다 높다면 저평가되어 있는 것이고 실제 이익성장이 기대치보다 낮다면 고평가되어 있는 것이다. 고성장주는 대부분의 경우 기대이익이 지나치게 과장되어 시장가격이 매겨져 있다.

 

현재 수준의 이익이 거의 성장 없이 영원히 지속된다고 가정하고 가격을 매기는 것이 더 논리적이다. '지속가능'이라는 단서가 비현실적이기는 하지만 그래도 고성장 지속가능이라는 가정보다는 현재 수준으로 지속가능이라는 가정이 훨씬 현실적이다. 고성장주의 가치평가가 어려운 것은 성장예상에 대한 합리적인 이익추정이 어렵기 때문이다. 막연한 기대감에 의한 이익예상일 경우에는 가치평가의 근거는 더욱 취약하다.

 

성장주 투자가 실패하는 이유는 성장에 대한 대가로 지불하는 가격이 너무 비싸기 때문이다. 만약 성장에 합당한 가격을 지불한다면 결과는 달라질 것이다. 우리가 '성장주'에 매기는 가격은 '실제 성장'이 아니라 '기대 성장치'이다. 주식의 장기투자수익은 이익의 실제 성장률에 의존하는 것이 아니라 이익이 투자자가 기대(예상)했던 것과 얼마나 차이가 있느냐에 달려 있다. 성장주 투자자들은 그 지표가 더욱 좋아질 것으로 기대하고 따라서 주가는 예상수치를 반영해서 더욱 올라간다. 그 결과 배당수익률은 낮아지고 추가하는 주식 수는 줄어든다.

 

만약 성장주를 초기에 발견해내면 가장 높은 투자수익을 올릴 수 있겠지만 초기에 그 회사의 미래 수익의 성장 정도를 평가하는 것은 일반 투자자의 능력으로는 거의 불가능하다. 그리고 애널리스트의 분석 리포트도 대부분은 펀드매니저들이 주식을 집중적으로 매집하여 주가가 급등한 이후에 나올 뿐 아니라 애널리스트의 수익 예상수치에 대해서 판단하기도 어렵다. 따라서 일반 투자자가 성장주를 매입할 때는 대부분의 경우 주가가 미래 성장성을 과대평가해서 주가가 너무 비싸졌을 때인 경우가 대부분이다. 성장주란 대부분 기관투자가가 의도적으로 만들어낸 허상이다.

 

70년대 각광을 받았던 신성장주

 

1972년 말 폴라로이드는 순이익의 97배에 이르는 높은 가격에 거래되었고 맥도날드 주가는 순이익의 81배까지 치솟았다. 당시 미국 시장의 평균 PER은 순이익의 18배 수준이었다. 1973년 주식시장의 침체로 미국 시장은 약 40% 하락했지만 폴라로이드는 85% 하락했고, 맥도날드는 60% 하락했다.

 

* 인기주(성장주)를 (비싸게) 사지 말고,

  비인기주(가치주)를 (싸게) 사는 바보가 되라.

 

바보투자클럽_ 박춘호